【周末读书】在这里，读懂资本项目开放的危与机
昨天（10月29日），中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、中国社会科学院学部委员余永定在深圳北大汇丰商学院发表以《8.11后的中国汇率体制改革》为主题的演讲。
余永定强调，同资本项目开放和人民币国际化的步伐相比，中国汇率市场化的步伐过于缓慢，已经错过完成汇改的最佳时机，他认为，资本项目的开放和人民币的国际化已使汇率改革的难度增加。在此过程中，某种剧烈震动难以避免。
在我国，有关资本项目开放的讨论由来已久。到目前为止，已经形成了两个基本判断：一是资本项目开放的趋势不可避免；二是在资本项目开放带来的收益不可否定的前提下，应尽量减少开放时可能带来的冲击。因此，改革与开放的次序是讨论的一个核心内容。余永定在其著作《最后的屏障》的序言部分中，就资本项目自由化时间表展开论述。他认为，资本项目自由化的顺序不是一维的，许多措施可以齐头并进。但是，无论如何，资本项目自由化要以汇率形成机制改革为前提。如果中国要保持汇率稳定又要开放资本管制，就难于保持货币政策的独立性。
有着长期政府部门任职经历的CF40高级研究员管涛，则在其新书《汇率的本质》中提出，资本账户开放的时间表和路线图并无严格的、唯一的最优次序，要有一定的灵活性。关键是守住风险底线，把住资本账户最后开放或者不能开放的项目，其他项目成熟一项开放一项，风险可控情况下可以允许试错。同时，根据预先设定的政策目标和政策成本变量，动态评估改革的利弊得失，合理调节改革的进度和力度。
今天，小编节选两位学者著作中有关资本项目可兑换的章节供您参考。虽是旧文，但正如管涛此前所言，“8·11”汇改是一盘没有下完的棋，金融改革同样未有竟时。所有的有效争论和建设性探讨，对日后进一步改革都是一笔宝贵财富。
余永定：资本项目自由化和资本项目自由化时间表
起初，资本项目自由化是以人民币国际化为名低调推行的。而后，资本项目自由化作为人民币国际化的先决条件而提出。再后，资本项目自由化同人民币国际化脱钩，现身为目标本身。后来，资本项目自由化被提升为利率和汇率市场化的先决条件。最新的说法是，不实现资本项下人民币的可兑换，人民币就无法加入特别提款权的货币篮子。而人民币不加入特别提款权（SDR）货币篮子，就无法实现人民币国际化。我们已经一再说明，人民币国际化应该有自身的特定目标（短期和中、长期目标），人民币国际化的特定目标需要以资本项目的某种特定自由化措施为条件。但是，人民币国际化的目标不应该是资本项目自由化。中国需要根据实际的可能性和必要性逐步推进资本项目开放，但这种开放进程并不应该以人民币国际化的需要而定。相反，人民币国际进程应该受到资本项目自由进程的制约。
近年来，中国人民银行似乎已对国内缓慢的金融改革进程，特别是资本项目自由化的缓慢进展失去了耐心。2012年2月，中国人民银行课题组发布“我国加快资本账户开放条件基本成熟”的报告，意味着中国资本项目自由化进入一个全面提速的新阶段。中国早已在很大程度上开放了资本项目，甚至可以说比一些发达国家还开放。此外，央行官员对人民币资本账户可兑换或资本项目自由化也有自己的定义。例如，我们不大清楚“使国际上的投资者能够自由投资国内的股票债券，国内的投资者也可以投资国外的股票债券”中“自由”两个字是否是“有管理的自由”“经我同意后的自由”“不太自由的自由”，或通常意义上的“自由”。因而，应该首先搞清我们所讨论的“加快资本账户开放”到底是指什么，否则整个讨论就成了无的放矢和自说自话。“资本项目包括了众多子项目。如：资本市场证券（股票和债券）、货币市场工具、集体投资证券（共同基金等）、衍生金融工具、商业信贷（与国际贸易直接相关）、金融信贷（商业信贷之外的信贷）、担保（权证和信用证等）、直接投资、直接投资的撤资和利润汇回、不动产交易、个人资本流动（指私人财产跨境转移）等十余个子项目。在每个子项目下，又包含众多的不同层级的次级子项目。”“中国的资本项目自由化过程始于1993—1994年，尽管期间出现过停顿和反复，资本项目中的大部分‘子项目’已经实现了自由化。现在有实际意义的问题并不是应否实现资本项目自由化；真正的问题是，应否在近期，如在2015年以前，实现短期跨境资本流动的自由化？例如，现在中国居民每年用人民币兑换美元的数量是有额度的，是否现在应该取消这一限制？又如，是否现在或在2015年以前取消非居民购买大陆股票和债券的限制？”如果我们对加快资本账户开放的这种理解不错，则对于“当前中国正处于资本账户开放战略机遇期”这种提法，我就不得不表示不敢苟同。中国当时面临的是什么样的“机遇期”呢？“就国内讲，我国发展中不平衡、不协调、不可持续的问题依然突出。一方面，今后几年中国经济增长速度下滑的风险上升，甚至不能完全排除硬着陆的危险。另一方面，通货膨胀的威胁依然挥之不去。地方债务问题、地下金融问题、银行不良债权问题重新凸显。中国股市长期低迷，股民怨声载道。中国房地产市场或处于大幅度下跌的边缘。经过长期的货币扩张，中国的M2对GDP比超过180%，为世界之最，其后果如何还难以预断。可以说，同2008—2009年全球金融危机爆发之前相比，当前的国内金融形势更为严峻。与此同时，国际经济形势则更为错综复杂。为了摆脱金融危机导致的金融体系的系统性崩溃和经济衰退，发达国家先是采取了极度宽松的财政货币政策。在出现公共债务危机之后，发达国家纷纷采取非常规货币政策，其中央银行直接或间接购买政府债券，公开或变相地大搞财政赤字货币化。”没人知道，一旦美联储退出QE，或年复一年地拖延退出QE，发展中国家将会受到何种冲击。“战略机遇”何在？我认为，全球金融危机之后，特别是进入2012年以来，中国经济面临着许多前所未有的挑战，中国急需处理的事情很多。“无论从国内和国际来看，当下并不存在加速资本项目开放的‘战略机遇’。实现资本项目自由化并不是中国的当务之急，完全没有必要‘加速’。 急于开放一些本不应该开放的资本项目，是自乱阵脚，自找麻烦。”
事实上，自全球金融危机爆发以来，“国际社会与国际经济学界关于资本管制与资本项目自由化的观点正在发生令人瞩目的变化”。例如，过去的主流观点认为，资本管制是一种临时性机制，在长期内是无效的。但现在一部分经济学家提出，把资本项目管制作为一种永久性政策，对很多国家可能是最优选择。过去普遍认为：“规避资本管制必然造成资本管制失效。新理论则认为，规避行为是有成本的，是对投资者的隐性税收。只有当规避行为的收益超过成本时，规避行为才会发生。因而，问题不是资本管制能否被规避，而是规避成本有多大。如果规避成本足够高，规避行为就可以得到抑制，资本管制就可以变得有效。”
资本项目开放过程在一定程度上是可以分割、逐项分别开放的。而且对于每个开放项目也可以进行量和度的控制。因此，我并不反对因地制宜地开放资本项目下的某些子项目。例如，中国企业海外绿地投资和并购步伐加快，为了支持这种“走出去”的新趋势，应该将民营企业的海外投资由审批制改变为备案制。另外，有控制地允许外资进入中国的金融市场，只要节奏适当也未尝不可。总之，事先进行充分的成本—收益分析之后，决策部门可以且应该开放资本项下的某些项目。但不宜笼统提“加速资本项目开放”。
2012年以来，许多官员提出资本项目自由化要有时间表。我以为，如果要有什么时间表的话，我们倒是应该为国内的一系列改革制定时间表。我们没有汇率和利息率市场化的时间表，我们没有扩大国债市场的时间表，我们没有建立健全无风险收益率曲线的时间表，……为什么偏偏要制定资本项目自由化的时间表？时间表不同于路线图，资本项目自由化的时间表的要害是确定资本项目下人民币完全可兑换的最后期限。据说这个时间已经定在2015年，即中国在2015年“实现人民币资本项目可兑换”。中国是否已经做好准备？我们是否对各个开放项目对中国金融稳定造成的冲击的应对之策进行过细致的分析？我们是否进行了必要的压力测试？我和我的同事认为：“将2015年作为资本账户基本开放的时点具有较大风险。从国内来看，随着潜在增长率的放缓，未来几年中国企业部门将面临去杠杆化冲击，地方政府债务风险也可能加剧，中国商业银行不良贷款率可能显著上升，国内金融市场脆弱性不断累积，这将导致中国居民与企业对中国经济信心下降，将资金撤离中国的动机增强。从国外来看，再经过两年左右调整，美国经济有望在2015年前后强劲复苏，而美联储也可能从2014年年底，或2015年年初开始加息。外部吸引力的增强可能导致中国资金加快外流。在上述国内外因素的冲击下，中国可能面临巨大的资本外流。考虑到中国外汇储备/M2比例并不算高，大量的资本外流将导致中国外汇储备规模迅速下降，加剧人民币贬值预期。而在人民币贬值预期下，可能发生更大规模的资本外流。巨大的资本外流可能导致中国爆发与1997年至1998年东南亚金融危机相似的危机。因此，中国未来几年面临的真正威胁并不是大规模资本流入，而是大规模资本外流。”“如果现在突然完全开放资本项目，中国将会出现什么状况？在目前的国内、外形势下，暂时可能不会发生什么大事。主要的问题可能是套利、套汇活动进一步加强。以后还可能出现一种情况是：当货币当局实行货币紧缩抑制通胀和资产泡沫时，资本流入；当货币当局放松货币政策时，资本流出。货币政策的有效性遭到破坏。最令人担心的情况则是：由于出现某种意外事件，预期突然恶化，资本外流的压力陡然增加，并引起一系列连锁反应。我并不是说一旦解除资本管制，这种事情必然发生。但是，这种事情一旦发生，后果将极为严重。‘中国绝不能出现颠覆性错误’。如果中国会出现什么颠覆性错误，完全解除资本管制而导致危机就是一种颠覆性错误。”
根据国际经验和文献，资本账户开放应该遵循一定顺序。许多经济文献对资本项目自由化的时序问题进行了讨论，概括起来有三种类型：
第一种类型是渐进主义的，这是我国一直采取的路径。第二种类型认为资本项目自由化必须以发达的资本市场作为基础。“发达资本市场”的含义很多，其中一个重要的内涵就是金融市场本身是健康的、经得起冲击的。第三种类型是所谓的大爆炸方式（Big Bang）。有研究认为，许多发展中国家的制度能力不行，治理能力也不行，没有外部压力根本无法实现实质性改革。这个论点与中国现在的处境有点相似，即所谓的倒逼机制。虽然这种方式可能带来成功，但成功的例子还不多。现在出现了一种折中的方法，就是所谓的一体化的方法。这是一种中间道路，我比较赞成这样一种方法。中国有时对资本项目开放摆出“Big Bang”的架势，但实际上还是走中间道路。这是比较稳妥的，希望央行不要放弃这种改革方式。
从最近发表的文章来看，IMF也主张在开放资本项目时需要充分考虑时序（sequencing）。首先，时序不对会陡然增加很多风险。其次，一些国家的制度能力（institutional capacity）有限，因而必须区分轻重缓急。最后，金融政策的每个领域都涉及大量政策性和操作性改革，确定时序可以鼓励和动员经济单位和金融机构积极参与资本项目自由化的改革。IMF的官方立场充分表明，在资本项目自由化的进程当中需要考虑时序问题，不需要考虑时序问题的观点在金融界以及国际组织层面是很难得到支持的。
一些官员和经济学家希望资本账户自由化出现大爆炸式的发展，以迫使亟待出现的内部变化尽快发生。我不怀疑持这种主张的人的善意和改革热情。但是，我从来没有听到过任何关于这种大爆炸式的自由化会通过什么途径，以什么方式推动中国市场化改革的论证。例如，中国目前还有对居民在人民币兑换美元和其他外币上的限制。中国可以继续采取逐步提高兑换额度的方式推进资本项目自由化，也可以采取“一风吹”的方式。但是，中国有必要一下子取消所有额度限制或大幅度提高额度吗？一旦取消，中国的金融改革会得到什么额外的推动呢？中国金融稳定又会受到何种冲击？如果不这样做，中国的金融改革就无法推进了吗？
“中国资本项目自由化时序问题的关键是，在资本项目全部开放或者部分开放之前，加速金融市场建设。如果金融市场非常薄弱，资本项目暂时就不能开放。以我国股票市场为例，如果我国股票市场很发达，那我认为是可以对外开放的，但是如果我国股票市场依然存在大量的问题，那就不能轻易对外完全开放股市，而应当逐步开放。当年港股直通车之所以没有真正落实，其主要原因还是当时的市场条件并不成熟。所以总的来讲，在市场建设还没有成熟的时候，市场就不能轻易开放。当大量市场都没有成熟，那就不能够完全开放资本项目。资本项目开放的时序应当遵从金融市场发展的时序。IMF主张，金融市场的发展次序首先是货币市场的发展，特别是银行间拆借市场的发展，然后是短期政府债券市场和外汇市场，接下来是政府长期债券市场、公司债券市场和股票市场，最后是以资产为基础的各种各样的衍生金融产品市场。这意味着不同市场的资本账户开放也应当有先后次序之分。一般来讲，IMF特别强调的就是货币市场、外汇市场、国债市场这三者之间的关系，如果没有一个发达的货币市场，特别是银行间拆借市场，就没有一个反应灵敏的外汇市场和一个有相应深度的流动性充足的国债市场，那么这个国家的风险管理能力就相对较低，在这种情况下，部分开放资本市场或者全面开放资本市场都是比较危险的。”
当前中国金融市场依然存在大量有待化解的风险：间接金融比重依然过高（在亚洲金融危机期间称之为overbanking）；资本市场依然有待进一步整顿；影子银行急剧扩张导致期限错配和收益率错配；企业负债率居高不下；房地产调控处于微妙阶段；地方融资平台贷款不良债权率有可能迅速上升；非正规金融体系高利贷流行；利息率结构扭曲严重；汇率形成机制改革尚未完成，CNH和CNY双重汇率并存，在某些特定时期汇差明显；与腐败相关的洗钱活动和资产转移活动盛行。在上述问题尚未解决之前，放弃资本管制，中国的金融体系将难以抵挡国际投机资本的冲击。即便没有重大冲击，跨界资本的套利、套汇活动也将给中国造成严重福利损失。
资本项目自由化的顺序不是一维的，许多措施可以齐头并进。但是，无论如何，资本项目自由化要以汇率形成机制改革为前提。如果中国要保持汇率稳定又要开放资本管制，就难于保持货币政策的独立性。尽管在过去央行通过对冲政策在很大程度上缓解了所谓蒙代尔三难问题，但这毕竟不是长久之计。最近央行在汇改方面做了许多工作，已经把汇率浮动幅度从千分之五上调到百分之一，这是个大的进步。我认为还可以改善中间汇率的形成机制，进一步扩大浮动区间，尽量减少央行对外汇市场的干预。这不但有助于维持央行货币政策的独立性，而且有助于避免进一步积累美元外汇储备，有助于推动中国经济结构调整和增长方式转变。
有人说，如果开放资本项目出了问题，我们再重新恢复管制不就行了吗？这种说法不禁使我想起当年“价格闯关”的豪气。“重新恢复管制”当然可以，但代价是什么呢？（本文节选自《最后的屏障》）
管涛：坚持对内改革与对外开放双轮驱动
2013年5月6日，国务院常务会议研究部署2013年深化经济体制改革重点工作，明确要“提出人民币资本项目可兑换的操作方案”。于是，关于人民币资本项目可兑换的路线图和时间表引起了社会广泛讨论。有人支持，有人反对。其实，双方分歧并非不可弥合，关键是澄清资本项目可兑换的内涵，厘清改革与开放的关系。
资本项目可兑换是指取消对资本和金融交易及汇兑的限制。但现实世界里从没有完全的自由。特别是本轮国际金融危机爆发以来，主要经济体量化宽松货币政策不断加码，全球流动性泛滥、利率持续低迷。在世界经济曲折复苏，不确定、不稳定因素较多的大背景下，国际短期资本在各个市场兴风作浪、快进快出，无论新兴市场还是发达国家都不胜其扰。连一向对资本账户开放持积极态度的国际货币基金组织近来也开始转变立场，支持各国审慎渐进的资本账户开放，赞同采取宏观审慎管理措施（MPMs）和资本管制措施（CFMs）影响或管理跨境资本流动。因此，实现人民币资本项目可兑换并非完全不管，也不是只管对外借债、证券投资和金融衍生品交易，以及反洗钱、反恐融资和反避税，而是要在取消大多数传统的资本管制措施的同时，建立起替代的、基于宏观审慎目的、更高效的监管手段。
根据国际货币基金组织的解释，所谓宏观审慎管理，不是基于个体风险和针对跨境资本流动，而是逆周期调节，防范系统性金融风险，维护金融稳定。有时，宏观审慎管理与资本管制措施本身也是重叠的。例如，对导致国内信贷膨胀和资产泡沫的银行对外借款进行管理，就既可以视为资本管制，也可以视同宏观审慎管理。特别需要指出的是，国际上，各种形式的托宾税已经从临时性的资本管制措施，逐渐演变成为一个常规的宏观审慎管理安排。如智利、巴西、阿根廷等资本大量流入时引入的无息存款准备金制度（URR）和金融交易税（IOF或FTT）安排，并没有随着流入放缓而取消，甚至资本流出压力较大时也仅是将税率或准备金比例调为零。2013年初，欧盟部分成员达成协议，拟于2014年1月1日起引入金融交易税。
抛开理论和技术层面的争议，人民币资本项目可兑换支持派与反对派之间分歧的核心是改革与开放的次序。以开放促改革，打破当前许多重点领域改革无法推进的僵局，是人民币资本项目可兑换支持者的重要依据。而反对者则以相关改革没有到位，资本账户开放是自毁长城。双方都可以举出许多于己有利的正反两面的例子，各执一词。但改革与开放是中国经济建设这架马车的两个轮子，要始终坚持双轮驱动。否则，无论哪个快、哪个慢，都容易翻车。
改革与开放本为一体，恐难截然分开。汇率形成机制、外贸管理体制、外资管理体制等改革，本身既是对外开放的重要内容，又是金融体制、投融资体制、现代企业制度、行政审批制度等对内改革的重要组成部分。而且，在经济全球化日益发展的今天，强行割裂国内与国际两个市场、两种资源既不可能，也无必要。
只强调改革忽视开放，可能错失良机。国际收支持续较大顺差是中国经济失衡的重要外在表现，既源自中国经济对内失衡，又反过来加剧国内宏观调控和结构调整的困难。资本账户不开放尤其是资本流出渠道不畅，是贸易顺差格局下国际收支市场调节机制缺失的重要体制机制障碍。发挥市场供求在汇率形成的基础性作用是人民币汇率机制改革的既定方向，但浮动汇率不能解决均衡汇率，市场出清的汇率也并非均衡汇率。日本、德国、中国台湾等国家和地区，在贸易顺差较大时，都是一边扩大资本输出渠道，一边增加汇率制度弹性。2014年初，人民币汇率在国内经济继续下行、外部市场环境欠佳的情况下再度走强可能有一定的“虚火”，一边境内机构和个人用汇依然限制多多，另一边无风险的利差交易盛行，国内外汇供求关系扭曲。人民币汇率的资产价格属性凸显，一季度外汇储备资产增加额（剔除估值效应）中近2/3来自资本净流入（含净误差与遗漏），其中主要是非直接投资形式的资本净流入，人民币汇率存在超调风险。一旦由此触发资本流向逆转，酿成信心危机，恐打乱我改革开放的总体部署。
只强调开放忽视改革，可能操之过急。加入世贸组织是中国以开放促改革的又一成功实践。然而，这并非放之四海而皆准。由于国际资本流动的超调特性，贸易部门对外开放的成功经验不能简单移植到金融部门对外开放。东南亚国家正是通过出口导向型战略实现经济起飞，迈入金融开放行列后，引爆了席卷整个新兴市场的亚洲金融危机。开放未必一定带来改革，相反，新兴市场、转轨经济在金融开放后相关改革没有到位，发生金融危机的案例却比比皆是。同时，在我国不计成本扩大出口和引进外资现象较为普遍的情况下，“以开放促改革”还可能助长对外资却不对内资开放、重利用外资却轻对外投资，进一步加剧不公平竞争和国际收支失衡矛盾。
总之，我们不能为了改革而改革，为了开放而开放，而要有统筹规划、整体设计。讲改革时要考虑开放的选项，讲开放时也要涉及改革的内容，二者不可偏废。
注意把握改革与开放的平衡。坚持改革与开放双轮驱动，就是人民币资本项目可兑换要与宏观调控、金融监管、风险控制和市场承受等能力相适应。在设计人民币资本项目可兑换的时间表时，如果评估改革总体落后，则可兑换不能操之过急，反之，则可兑换可以相应加快。在设计可兑换的路线图时，需要逐项评估，可能有些方面是改革滞后，有些方面是开放滞后，那么前者对应的资本交易项目开放应该拖后，而后者对应的开放可以提前。经济活动是市场内生而非政策设计的。资本账户开放的时间表和路线图并无严格的、唯一的最优次序，要有一定的灵活性。关键是守住风险底线，把住资本账户最后开放或者不能开放的项目，其他项目成熟一项开放一项，风险可控情况下可以允许试错。同时，根据预先设定的政策目标和政策成本变量，动态评估改革的利弊得失，合理调节改革的进度和力度。
积极建立健全宏观审慎管理。资本项目可兑换并非一放了之，而是要建立起全新的管理框架。在可兑换过程中，要建立健全宏观层面的逆周期调节的宏观审慎管理机制，保持宏观经济稳定，防止国内经济金融运行大起大落。要逐步用微观层面、基于防范系统性风险的宏观审慎管理工具，取代传统的市场准入管理和数量控制措施，用其他部门监管和行业自律替代传统的外汇管理。要逐步从肯定式立法转为否定式立法，坚持适度监管、有效监管，而不求管得面面俱到、事无巨细。要逐步减少对行政手段的依赖，更多运用汇率、利率、税率，以及常规性的托宾税措施等价格工具调节跨境资本流动。如果评估改革总体滞后，那么上述审慎管理措施就要设计得更加周密，甚至要保留更多的资本管制措施，为改革和调整争取时间。在加强跨境资本流动监测预警的基础上，不断充实政策储备，完善应对跨境资本过度流入和集中流出的紧急预案。对于因预案触发的资本管制措施应该是临时性的，一旦市场环境变化就应及时调整或取消。
大力发展国内金融市场体系。健康的金融体系是抵御资本流动冲击的第一道防线。建立健全多层次多元化的金融市场体系，提高市场深度和广度，提升市场流动性，增强市场抗冲击能力。健全法制，明晰产权，促进社会资本的形成。在扩大开放中培育具有国际竞争力的境内金融机构，改善公司治理，建立有效的激励约束机制，不断优化对外投融资的风险管理水平。加强投资者教育，树立正确的金融风险意识，培育买者自负的投资文化，培养健康的投资理念。任何开放经济都会面临资本流出流入的冲击。面对金融日益开放的形势，要培育市场对于跨境资本流动波动的平常心，不必过分解读、过度反应。
进一步提高统计数据透明度。在推进人民币资本项目可兑换进程中有效防范和化解涉外经济金融风险，事关国家安全，责任重大。在放松管制的同时，应加强统计监测。美国次贷危机的教训，就是对金融衍生品交易既无监管又无数据，市场信息严重不对称，金融高度杠杆化。透明不一定能消除危机，但不透明一定会增加危机发生的概率。应该按照“公开是原则、不公开是例外”的原则，及时、准确、完整地披露相关统计数据和信息，让各类市场主体特别是市场专业机构和人士去识别风险和控制风险。相关部门应用数据和事实说话，对外释疑解惑，引导舆论、稳定预期。（本文节选自《汇率的本质》）
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